Thursday, August 6, 2020

La renegociación de la deuda ecuatoriana y los argumentos errados de los hijos de Fánder (@ecuarauz, @jpjaramillo25, @fausthe1) y Marco Flores (@MARCOAFLOREST)

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En este post quiero explicar brevemente cómo debe analizarse si la renegociación de una deuda soberana ha sido beneficiosa para un país o no. Desafortunadamente, un grupo de analistas económicos (los hijos de Fánder de aquí en adelante) han desinformado a la ciudadanía. El ánimo de este post es desenmascarar a este grupo y ofrecer a la opinión pública herramientas para que puedan llevar a cabo el análisis adecuadamente.

Mi argumento se resume en los siguientes puntos, que paso a mostrar más adelante:
  • El valor presente de los pagos de la deuda renegociada es siempre menor o igual que el valor presente de la deuda sin renegociar. En este sentido, la renegociación es beneficiosa para el país.
  • El valor presente de los pagos de la deuda renegociada es similar al valor de mercado de la deuda cuando se empezó con la renegociación. En este sentido, la renegociación es beneficiosa para el país.
  • De acuerdo a métricas internacionales, el ahorro para el país puede representar el 45% del monto de la deuda original.
  • De acuerdo a métricas internacionales, los inversionistas siempre pierden con esta renegociación.
Aquí quiero hacer énfasis en un concepto un tanto técnico, pero no tanto, que es el del valor presente neto. Como se puede ver en la figura de abajo, tanto con la deuda sin renegociar como renegociada, existe un flujo de pagos en el tiempo. La deuda sin renegociar se terminaba de pagar en 2030, mientras la deuda renegociada se termina de pagar en 2040. Lo que debe entenderse es que no se pueden comparar directamente los flujos bajo ambas alternativas. Por ejemplo, lo que se puede comprar con $1,000 millones este año no es lo mismo que lo que se podrá comprar con $1,000 millones en el año 2040. Es decir, el valor del dinero en el tiempo cambia. Por lo tanto, es necesario expresar los flujos de los pagos de la deuda en una forma tal que permita hacer comparaciones correctas entre ambos flujos. Una opción es expresar los flujos bajo ambas alternativas en dólares de hoy. Para eso se utiliza el concepto del valor presente neto que utilizaré más adelante.


También quiero dejar indicadas algunas cifras para poder tener contexto en la discusión siguiente:
  • Valor nominal de la deuda sin renegociar (el capital a pagarse): $17,375 millones
  • Valor nominal de la deuda renegociada (el capital a pagarse): $15,835 millones
  • Recorte (o haircut en inglés) del capital: $1,540 millones, o 9% del capital original
Adicionalmente, presento una figura con información muy relevante: la valoración promedio de los bonos ecuatorianos en el mercado (el "valor de mercado"). Este es el valor al que se estaban comprando y vendiendo bonos ecuatorianos en el mercado de valores. Como se puede ver, los bonos llegaron a cotizarse a 20 centavos de dólar (la valoración "par" es 100 centavos) en marzo de este año, mientras que hace unos pocos días llegaron a alrededor de 50 centavos. Es decir, los bonos llegaron a tener un descuento de 80% de su valor y ahora están en alrededor del 50%.

Aquí vale la pena explicar qué representa el valor de mercado de los bonos de Ecuador. Una persona que tenga un bono ecuatoriano tiene derecho al flujo de pagos que contempla ese bono. Asumamos que una sola persona tiene todos los bonos ecuatorianos. En condiciones normales, esa persona recibiría, hasta el 2030, un flujo de dinero de $28,216 millones ($17,375 millones de capital y el resto de intereses). Sin embargo, dadas las malas condiciones económicas del país, esa persona ya no espera que el estado ecuatoriano le cumpla la totalidad de los pagos, sino solamente el 50% de ellos. Por lo tanto, está dispuesta a vender el bono hoy en alrededor de 50 centavos por cada dólar (el valor más reciente en la figura de arriba). Importante: el inversionista ya consideró el valor presente de los flujos esperados (capital e intereses) de la deuda en el valor de 50 centavos al que está dispuesto a vender el bono, tal como indican los modelos básicos de valoración de activos. Es decir, en dinero de hoy, el flujo de pagos que iba a recibir el inversionista vale solamente alrededor de 50% de lo que pensaba recibir en condiciones normales.

Resumo mis puntos hasta ahora:
  • Una cosa es el valor nominal de una deuda y otro, su valor presente neto. Es el segundo el que importa para hacer análisis.
  • El valor de mercado de la deuda ya representa el valor presente neto de los flujos esperados de una deuda en el tiempo.
Antes de presentar mis argumentos, quiero mostrar los argumentos de los hijos de Fánder y los errores terribles que cometen, no sé si es por ignorancia o por malicia, o por ambas.

Empiezo con los argumentos más escandalosos, que corresponden a Andrés Aráuz (@ecuarauz). Él indica que la renegociación ha logrado una reducción del capital de apenas el 9% y que los acreedores ganaron 160%.
Aquí, Aráuz compara el valor de mercado a mayo de 2020 (35 centavos de dólar en la figura que puse arriba) que representa alrededor de $6,000 millones con los $15,835 millones del capital de la deuda renegociada (de ahí el "160%" de ganancia). Es decir, compara el flujo en valor presente que representa el valor de mercado (que incluye pagos de capital e intereses) con el valor nominal del capital (sin tomar en cuenta el valor presente) de la deuda. Esta es una comparación terriblemente errónea en múltiples dimensiones y este argumento debe descartarse por completo.

Otro argumento erróneo es el de Juan Pablo Jaramillo (@jpjaramillo25). Él dice que los tenedores obtienen un valor nominal que es del 91%, cuando el valor de mercado era sólo de 45%.
Nuevamente, la comparación se hace incorrectamente entre flujos descontados y sin descontar. El 91% que menciona Jaramillo corresponde a los $15,835 millones del capital versus los $17,375 millones originales (este no es un valor presente), mientras el 45% corresponde a la valoración de mercado de la deuda (este es un valor presente) en julio de este año (como se puede ver en la figura de arriba). Otra vez, esta comparación es errónea en múltiples direcciones.

El último argumento errado de los hijos de Fánder corresponde al ex-ministro de finanzas del gobierno anterior (bajo cuyo ministerio de tres años la deuda pública se incrementó en más de $15,000 millones), Fausto Herrera (@fausthe1). Él sí hace una comparación en valor presente (tanto martillar en Twitter sirvió de algo):
El problema con el argumento del ex-ministro es que: (i) hace una comparación que no está contemplada en los manuales internacionales y (ii) utiliza una tasa de descuento bastante controversial. Explicaré por qué es errado hacer esta comparación más adelante. Antes quiero presentar otro argumento errado por parte de alguien que no considero hijo de Fánder, pero que está igual o peor de errado.

Este argumento corresponde a Marco Flores (@MARCOAFLOREST), ex-ministro de finanzas y miembro del Foro Económico del Ecuador:
Tal como los hijos de Fánder, Flores compara el valor de mercado (que ya es en valor presente) con el valor nominal del capital renegociado (que no es en valor presente). Errado en múltiples dimensiones. 

¿Cómo debe hacerse la comparación correcta entre la deuda sin renegociar y la deuda renegociada? Presento dos argumentos. El primero está sugerido por el FMI en el documento titulado "Considerations in the Choice of the Appropriate Discount Rate for Evaluating Sovereign Debt Restructurings". En este documento, los autores sugieren obtener la tasa interna de retorno de la diferencia de los flujos de pagos entre la deuda sin renegociar y la deuda renegociada. El concepto de la tasa interna de retorno es más técnico, pero no es tan difícil de entender. Simplemente indica la tasa a la cual un flujo de pagos da un valor presente neto de cero. En mis cálculos de la diferencia entre los dos flujos también incluyo los pagos que deben hacerse por los intereses de la deuda no pagados en 2020, que bajo la renegociación deben hacerse entre 2026 y 2030, con un recorte de 14% del monto original ($1,060 millones). El valor de la tasa interna de retorno de la diferencia entre flujos de las deudas renegociada y sin renegociar es prácticamente 0%. Los autores del artículo del FMI dicen que si la tasa de descuento (el 6.4% que usó el ex-ministro Herrera para computar el valor presente) es mayor que esta tasa interna de retorno, el país habrá ahorrado dinero. Dado que la tasa interna de retorno de la diferencia entre flujos es 0%, cualquier tasa de descuento positiva estaría proporcionando una ganancia al país. La figura a continuación muestra el ahorro para el país dadas distintas tasas de descuento.
Una segunda forma de hacer la comparación es obtener el valor presente de los flujos de la deuda renegociada y compararlo con el valor de mercado reciente de la deuda (los 50 centavos de dólar o 50% que aparece en la figura de arriba), como no lo hacen los analistas citados arriba. Para ello es necesario usar una tasa de descuento adecuada para obtener el valor presente. En diversos círculos nacionales e internacionales se ha venido utilizando una tasa de descuento del 12% (ver este artículo muy informativo de María de la Paz Vela, @mpvela). Sin embargo, es necesario entender a qué se refiere este concepto para poder tener una mejor idea de qué valor escoger. El FMI, en el mismo artículo al que me referí anteriormente, indica que la tasa de descuento refleja (traducción mía) "el costo de oportunidad de los fondos del emisor". Se supone que esta tasa debe capturar el "valor de hacer o recibir un pago en el futuro en lugar de hoy". Como todos debemos estar familiarizados, las necesidades de fondos del Ecuador de hoy son inmensas, por lo que un dólar hoy tiene una valoración muchísimo más alta que un dólar el próximo año. Esto quiere decir que la tasa de descuento para Ecuador hoy (y quizá en el futuro cercano) es muy alta. Creo que muchos estaremos de acuerdo que una tasa de descuento de 12% es conservadora, especialmente si miramos el retorno (yield) de los bonos ecuatorianos que bordeó el 100% hace unos meses (se supone que la tasa de descuento no debería ser mayor que ese retorno). Además, en la renegociación de Argentina se utiliza una tasa de 10%, por lo que la tasa de descuento para nuestro país debería ser sustancialmente mayor (nuestra situación de fondos es mucho más apremiante).

Bajo esta tasa de descuento, el valor presente de los flujos de la deuda renegociada (incluyendo los pagos de intereses de este año) arroja $8,050 millones, que corresponde a alrededor de 55% del valor presente de la deuda sin renegociar. Este valor obtenido con una tasa de descuento conservadora es muy similar al valor de mercado actual de la deuda, que está cercano al 50%. Es decir, no es claro concluir que el país se ha perjudicado o que los tenedores se han beneficiado. 

De hecho, el FMI también ofrece una forma de obtener las pérdidas que han obtenido los inversionistas ante una renegociación de deuda soberana, en el artículo titulado "Haircuts: Estimating Investor Losses in Sovereign Debt Restructurings, 1998–2005". Bajo esa metodología, es necesario computar el valor presente de los flujos de las deudas renegociada y sin renegociar, utilizando como tasa de descuento el denominado exit yield, que es el retorno que están ofrenciendo los bonos al momento del canje de bonos viejos por nuevos. Yo no tengo ese valor al momento, pero utilizando valores que vayan desde 0% hasta 17%, los inversionistas experimentan una pérdida que va desde el 0% hasta el 55%. Es decir, de acuerdo a esta métrica del FMI, no se habría beneficiado a tenedores.

Esta es la forma en la que debe hacerse el análisis. Algunos creen que yo hago estas correcciones por defender al gobierno. Que quede claro que mi interés siempre ha sido que el análisis económico en Ecuador se haga en términos formales, presentando evidencia, cifras, y referencias bibliográficas para aumentar el nivel del debate. No dejemos que charlatanes se tomen la esfera pública.

1 comment :

  1. Coincido en que la tasa de descuento debía ser superior al 10%. 12% es conservador si se toma en cuenta la diferencia de riesgo país de las últimas semanas. De todas formas,comparar las renegociaciones entre países es un error. Casi como el comparar proyectos entre sí. La deuda no solo es un flujo sino que tiene costos de oportunidad que llevan a tener que comparar toda la economía, lo cual no es un tema financiero sino social. No Tener un ahorro de 3% del PIB en un año electoral puede tener un impacto tremendo no solo económico sino social y político.

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